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特别观察

我们认为当前利率的调整还尚未结束，继续进行调整的出发点有三个，第一是预防潜在的金融风险：这个主要与净息差有关，存款利率下调可以缓解这一问题。第二是，保证私人部门债务的可持续性：相对目前的经济增长和居民收入来说，目前的贷款利率可能仍然不算低。第三是，缓解困难主体的融资难题：虽然无风险利率下降，但是由于风险溢价的扰动，部分融资主体的借款可能仍然面临比较大的困难。但是考虑到汇率的约束问题，可能需要财政发力配合。

存款利率下调，主要是为了预防潜在的金融风险。6 月8 日，六大行将人民币活期存款利率下调5 个基点至0.20%,二年期人民币定期存款利率下调10 个基点至2.05%,三年期和五年期挂牌利率均下调15 个基点分别至2.45%和2.5%。

这是继去年9 月15 日以来，国有大行再次集体调降利率。本次存款利率下调的一个背景是银行的净息差迅速下降，1 季度商业银行净息差为1.74%，为历史上较低水平，单季度下降17 基点，为2017 年2 季度以来最大降幅。除了绝对水平、下降的幅度以外，另一个视角是银行净息差与不良贷款率的差距。一季度银行不良贷款比例为1.62%，从风险防控角度来说，应保证银行系统的净息差高于不良贷款率。如果一季度的趋势继续延续，那么可能会进一步收窄银行净息差与不良贷款率之间的安全空间，而存款利率的下调有助于预防潜在的金融风险。

相比经济增长和居民收入来讲，贷款利率并不低。一般来说，债务可持续性的要求是经济增长要高于利率。如果经济增长低于利率，那么债务的增长速度就快于经济的增长速度，杠杆率上升，偿债能力恶化。反之，则意味着经济比债务的增长速度更快，偿债能力改善。我们按照一般贷款久期为3 年，票据贴现久期为1 年以内，个人住房贷款久期为8 年的假设，对目前存量的贷款利率进行了测算。从当前的数据来看，名义经济增长与贷款利率的水平较为接近，前者与后者之间的差值 处于历史上较低的水平。此外，城镇居民可支配收入增速与存量房贷利率之间的差距也处于历史上较低的水平。

由于风险溢价的扰动，部分融资主体的借款可能仍然面临比较大的困难。私人部门的融资利率由无风险利率和信用风险溢价两个部分组成，在经济下行时期，如果无风险利率的下降幅度不足以抵消信用风险溢价的上升，那么私人部门的融资利率可能是上升的。今年以来，银行信贷投放加速，贷款利率仍维持低位，总的来说政策的积极努力实现了融资条件的宽松，但是对于部分主体来说，困难可能依旧存在。虽然从去年3 季度以来，融资利率总体呈下行趋势，但是民间借贷利率却是在上升的。除了民间融资利率以外，中资美元债市场的债券收益率也并未下降。以上两种利率的高企，反映的可能主要是小微企业以及房地产及其关联企业的融资困难，背后的原因可能包括当前经济需求不足，信贷市场对未来经营的信心不强；房地产市场调整后，信贷市场上可以使用的抵押品价值缩水、流动性变差。

向前看，我们预计中国利率体系的调整尚未结束，同时也需要财政的配合、尤其是考虑到汇率约束。我们认为，前文提到的三个点既是当下利率调整的出发点，也是未来利率体系调整的重要目标。第一是要预防金融风险，一个量化指标就是稳定银行体系的净息差，要么稳定贷款利率，要么继续降低银行负债端成本。第二是要增强私人部门债务的可持续性，从这个角度来说要么是提振经济增长和居民收入（例如财政扩张），要么进一步降低贷款利率。第三是要进一步降低部分困难主体的融资利率，要么进一步降低无风险利率（政策利率），要么通过财政扩张的方式降低其信用风险溢价。仅仅进行货币宽松可能受到汇率的约束，财政发力配合可能是更好的选择。

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